深度點評混改方案出爐勢大力沉引入多元協同

2019-05-02 05:49:53 来源: 连云港信息港

摘要:未來,聯通有望通過調整投資支出,加大創新優化業務結構。

8月20日晚,中国联通连发一系列公告,对混改触及的多方面内容进行补充,较此前披露更多细节,除了一些程序上必需的文件外,我们将此次新增的关键信息进行梳理:

1、中国证监会批准中国联通混改触及的非公开发行股票事项作为个案处理,适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。整体参与资金数量及相应参与对象和前次公告类似,各参与方基本不变,同时对本次非公然发行的认购对象进行穿透核对,共触及90名认购主体,合计未超过200人。

2、股权激励高事迹指标,彰显公司对未来发展的信心。股权激励设定解锁的业绩条件:年利润增速分别为65.4%、96.4%、47.2%(2017年实际利润总额与53亿孰高)。

3、5G投资2019年开始加速,投资力度、速度均超预期。中国联通年5G项目投资额分别为1亿、80亿、190亿,总投资额达271亿元。

翘首盼望多时的联通混改方案终于揭晓,我们认为此次混改亮点较多,意义非凡:

(1)引进BATJ等国内互联巨头,有利于用户渠道拓展及大数据等创新业务发展属于市场看好;

(2)战略投资者散布略符合市场预期,但入股群体较为分散,总体四平八稳,个别互联公司股权比例较低和其本身身份不匹配(或有人解读为变相投名状);

(3)员工限制性股票方案略超预期,有利于提振员工积极性(解决只拿死工资的运营商历史);

(4)董事会引入4席民企代表,国企代表6席,独董5席,构成有效制衡(股东席位如何具体分配,谁能乾坤独断并未说明,中国人寿参与符合惯例预计将有一席位);

(5)宜通世纪、宿科技、用友软件等公司将增进公司在CDN、软件集成、物联等领域发展体现联通看重新兴业务;

(6)联通作为国企混改标杆,或将推动国企混改全部板块持续升温。

评论

混改方案终落地,聚焦三大关键增量信息

其一,混改方案获证监会特批。中国证监会经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后,对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理,适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。这意味着,中国联通的混改方案,不会遭到证监会的再融资新规影响。

方案中,整体参与资金数量及相应参与对象与前次公告类似,各参与方基本不变。同时对本次非公开发行的认购对象进行穿透核对,本次非公开发行认购对象穿透后,共涉及90名认购主体,合计未超过200人。

其二,股权激励高业绩指标,彰显公司对未来发展的信心。此次表露了详细的股权激励方案,中国联通拟向不超过7,550人采取限制性股票作为激励工具,鼓励对象包括公司中层管理人员和对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人才及专业人才。并对限制性股票的解锁条件提出事迹要求:以2017年度利润总额为基准,2018至2020年度利润总额增长率不低于65.4%、224.8%、378.2%。

募集资金使用计划方面,本次非公然发行召募资金的617.25亿元资金,在扣除相关发行费用后的募集资金净额,终由联通运营公司用于4G 能力提升,5G组技术验证、相干业务使能及络试商用建设项目和创新业务建设项目,其中96%的资金用于4G、5G络建设。召募资金投资项目的具体情况如下表所示。

其三,5G投资力度、速度均超预期。此前,由于联通2016年资本开支大幅下降(较2015年同期减少46.1%),加上债务高企、资金状况恐难以支持络新建和保护而消耗的大量投资,市场对联通资本开支态度略显悲观。此次混改方案中,中国联通明确表示将积极部署5G络,2017年至2019年总投资额达271亿元,投入力度超预期。

根据5G时间表,中国将于2019年启动5G络建设,快2020年正式商用5G络。中国联通年5G项目投资额分别为1亿、80亿、190亿,由此可见联通的5G建设始于2018年并于2019年开始加速,尤其是5G无线投资由18年的15亿陡然上升至19年的130亿,建设速度超越市场预期。

中国联通5G建设内容包括5G无线实验络和试商用络、核心络、传送络等,主要为公司未来开展5G业务进行实验建设和基础络架构建设。投资力度加大和速度加快,将利好设备商特别是中兴通讯等行业龙头。

混改方案公布:势大力沉,亮点颇多

本次混改前,公司总股本为约211.97亿股。在本次混改进程中,公司拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份,募集资金不超过约617.25亿元;由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19.00亿股股份,转让价款约129.75亿元;向核心员工首期授与不超过约8.48亿股限制性股票,募集资金不超过约32.13亿元。上述交易对价合计不超过约779.14亿元。

上述交易全部完成后,按照发行上限计算,联通集团合计持有公司约36.67%股份;中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金将分别持有公司约10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份,上述新引入战略投资者合计持有公司约35.19%股份,进一步形成混合所有制多元化股权结构。

本次混改采用非公然发行和老股转让等方式,引入处于行业地位、与公司具有协同效应的战略投资者,包括大型互联公司、垂直行业公司、具备雄厚实力的产业集团和金融企业、国内的产业基金等,具体为中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、滴滴、宿科技、宜通世纪、用友络、光启互联、淮海方舟、兴全基金、结构调整基金等。此次混改引入实力雄厚、与联通优势互补的战略投资者,与战略投资者优势互补,创新合作,形成利益共同体。

与BATJ大型互联公司将在零售体系、渠道触点、内容聚合、家庭互联、支付金融、云计算、大数据、物联等重点领域展开合作;

与宜通世纪、宿科技、用友等垂直行业公司,将在物联、CDN、系统集成等领域展开合作;

与中国人寿、中国中车代表的金融领域、产业团体,在产业互联、支付金融领域展开合作;

与产业基金投资的大量央企、地方国企、民营企业进行更多对接,共同发掘业务合作机会,促进合作共赢。

本次混改引入的战略投资者与中国联通主业关联度高、互补性强,有助于将公司在络、客户、数据、营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势、创新业务优势相结合,实现企业治理机制现代化和经营机制市场化。

目前混改方案完成进度:已经获得国家发改委对混改方案的批复;联通A股公司董事会已通过本次发行方案,并公告。下一步:联通A股公司与联通红筹公司协商以定向配售或参与供股等方式认购联通红筹公司股份,注入资金并完成内外部审批;联通A股公司召开股东大会,审议本次非公开发行方案,并提交相干监管机构批准。

携手互联巨头,股权合作+业务协同空间巨大

业务+股权双剑合璧,优势互补将带来多方面积极影响。运营商可借互联厂商的气力拓展移动互联业务,创新业务模式;占据流量入口,提早绑定用户;并在物联、云计算等新兴领域进行前瞻布局。

围绕流量创新业务类型,提升ARPU值。由于互联OTT厂商直接面向用户提供服务和计费的模式,运营商传统语音、短信业务受到冲击,ARPU值下滑。混改引入有业务整合效应的互联投资者,有助于联通结合互联厂商围绕基础流量业务展开合作,创新业务类型、买通产品渠道,由单纯的管道延伸至管道中传输的巨大价值,从而提升ARPU值。

中国联通移动出账用户ARPU值在经历了2014年以来的持续下滑以后,2017H1移动出账用户ARPU达到人民币48.0元,相比2016年46.4元有明显提升,4G用户ARPU达人民币66.5元。由此可见,联通与互联厂商的合作已初见成效。通过流量释放,多元化流量型产品(包括2I2C、2B2C、冰激凌等)满足细分市场需求,强化客户、产品、渠道三适配,增强线上线下渠道协同,相互引流。2017上半年,中、高端用户(ARPU30元)占比较2016年提高2.4个百分点。

创新业务类型多种多样,我们认为双方至少可以从三个方面展开合作:

产品创新:相比层出不穷的互联运用,目前联通的应用品类还远远不够丰富。而各互联厂商都拥有海量的应用产品和强大的研发团队。混改后,一方面,联通可以直接进行产品对接,另一方面也可以通过开展技术合作,后续开发更多的相关运用,充实产品库,通过产品互补延长产品链条刺激用户量的增长。

市场营销创新:相比移动和电信,联通在市场营销和品牌推广方面后劲不足。混改引入互联巨头,一则可以通过其大数据等技术,寻找互联时期用户触点,营销;二则可借助互联厂商强大的平台上进行品牌推行,实现营业厅数字化,线上线下一体化。通过腾讯的、,阿里的支付宝,百度的引擎搜索等平台销售产品,可以给其客户带来更好的体验。

收费模式创新:针对性的收费模式,互联业务通常采用向广告主后向收费的方式,而对前向普通用户则免费,免费或部分免费的定向/通用流量,可以提升使用特定互联的体验,构成更加密切的社群关系和粘性。在收费模式上,中国联通可与互联公司合作设计出定制化套餐和价格,提升用户ARPU值。

卡位应用端接口,低成本提早绑定用户。用户发展方面,之前的实体渠道铺开和价格战会带来巨大成本,并且中国移动在实体渠道实力雄厚,联通面临较大阻力。互联合作火伴的合力会弥补联通在实体渠道不足的劣势:一来低成本获取庞大的客户群体,使得联通的用户拓展本钱更加合理;二来通过定向流量营销的流量经营方式,可以提早卡位,占据互联公司广阔应用的入口。例如联通围绕视频内容、游戏等领域,与腾讯、阿里、京东等互联公司,或推出专用套餐,或推出专属用户卡,其主要目的是实现流量与内容的融合,这种融会,增加了用户离的成本。

2016年年度股东大会上,中国联通董事长王晓初表示通过与腾讯合作推广大小王卡,半年时间就已经增加了2000万用户,和阿里的合作也带来了300万企业用户。互联巨头参与联通混改是不是能带来直接业绩体现还需时间来证明,但毋庸置疑的是为联通未来的发展提前积累了海量互联企业用户。由2015年6月到2017年6月4G累计用户数比较情况也可以看出,联通用户数量与电信的差距正在逐步缩小。

借混改契机,激发与战略投资者协同效应,推进新业务规模快速发展。创新业务是中国联通当前及下一阶段发展的重点业务,是公司持续增长的重要引擎。创新业务集中性、专业性特征明显,要以市场化为导向,提升资源配置和运行效率,开放平台,强化产业链合作。但是受制于体制限制,中国联通在业务创新和前瞻布局等方面,落后于大型互联公司。BAT、京东等大型互联公司在云计算、人工智能等领域的技术实力雄厚。中国联通结合自身移动宽带+固定宽带的综合络优势,借助于互联厂商的技术优势,可以抢先抓住在聚焦云计算、大数据、物联、产业互联、支付金融、视频业务等关键领域的发展机遇。双方深度拥抱,强强联手,进一步完善产业生态。

引入民资助力络建设,缩小建差距

据三大运营商2016年报,中国联通的资产负债率居首,高达62.57%,中国移动、中国电信分别为35.43%、51.52%。引入民营资本参与混改,可改良中国联通的债务状况。

随着通信技术代际更替周期逐渐缩短,现金更为充裕的运营商更具竞争优势,得以抢占先机。而处于竞争劣势的电信运营商一方面由于落后于优势运营商而陷于始终被压制无法翻身的窘境,另一方面资金短缺,只能用于对改良经营事迹有关的短期市场行为上(例如补贴终端而不是提高络质量),会错失技术更迭周期的红利。以NB-IoT为例,早在2015年联通便建成全球个NB-IoT试点,但后来被中国移动和中国电信赶超,2017年中国电信已经发布了NB-IoT业务资费套餐,中国移动8月正式启动了111万个NB-IoT基站天线的集中采购,对蜂窝物联(NB-IoT、eMTC等)的预估工程费为395亿元,全国范围的蜂窝物联建设即将大规模展开。而联通受制于900MHz频率2G用户退、1800MHz部署投资较高等因素,进度相对较慢,目前实现了上海城域全覆盖。

在络建设方面,从基站数量上看,联通在络覆盖方面与另外两家运营商尚有明显差距,其主要原因是债务高企、资金状态难以支撑其络新建和维护而消耗的大量投资。混改参与方的增量资金的注入可以缓解联通资金压力,可以加速建设4G络、布局5G,缩短与另外两家运营商的络覆盖差距。

另外,中国联通LTE-FDD的产业链具有优势。中国移动和中国电信分别在移动和固市场占据优势地位,而中国联通的优势体现在其经营的LTE-FDD技术产业链成熟度(中国移动经营的TD-LTE在技术方面弱于LTE-FDD,中国电信经营LTE-FDD但需要支持CDMA致使专利和芯片本钱高),充分利用好LTE-FDD的产业链优势,未来中国联通有机会从中国移动和中国电信的夹击中突出突围。

完善公司治理,激起活力

作为中国通讯行业改革的试点,自1994年成立以来,中国联通就历经多次改革、重组,在此过程中,在分分合合中产生的内部矛盾纷杂。引进互联厂商作为投资者,或有事实上的资本加入到实权经营管理中,必将会引入管理优势,从各个方面对中国联通的管理体系、市场销售体系、络建维体系各个方面进行优化。完善公司治理与市场化经营,打造精干高效的管理机构,提高公司的运营效力,摆脱组织结构臃肿、市场灵敏度低等弊端。

建立健全协调运转、有效制衡的混合所有制企业公司治理机制:适当引入新股东代表担负A股公司董事,进一步优化多元董事会组成结构;明确董事会在公司的核心地位,强化董事会重大决策、选人用人、薪酬分配等权力;加强经理层建设,实行任期制和契约化管理。对符合政策要求的高级管理人员探索实施中长期激励机制,并建立与激励机制相配套的约束机制。

通过员工持股,建立员工与企业利益共享、风险共担的市场化机制:联通拟建立股权激励机制,实现股东、公司、员工利益一致;更好实现收入能增能减、岗位能上能下、员工能进能出同时维护好员工的基本权益;推动全生产场景划小承包,激起团队和员工的内生动力和活力;以业绩为导向优化薪酬内部分配机制,实现多劳多得。

我们认为,混合所有制改革是比较适合的道路,在改善运营管理的同时,借民企投资者之力拓展移动互联业务,为国企开造血良方,激发电信行业鲇鱼效应。

发展态势持续向好,混改再助一臂之力

2017上半年,联通发展态势持续向好,盈利能力按计划实现明显改善。2017年上半年,公司主要业绩指标持续向好,收入稳步回升,主营业务收入达到人民币1,241.1亿元,同比增长3.2%。公司盈利能力按计划明显改善,2017年上半年归属于母公司的净利润预计约为7.8亿元人民币,比去年同期上升74.3%;EBITDA1达到人民币437.0亿元,同比增长5.5%,EBITDA占主营业务收入比达到35.2%,同比提升0.7个百分点。

战略投资者协同效应为业绩长期增长带来驱动力。2016年是联通业绩触底的一年,未来短时间业绩能否重拾增长还看资本开支的增减、频段重耕的效应、电信行业竞争力度大小的变化以及5G、物联等领域的前瞻布局;但是中长期的增长趋势还需要本次混改带来实质性的变化。结合联通自身在创新业务、物联、互联应用上的拓展,战略投资者能在对应领域带来用户资源或提高ARPU值才是联通改变事迹长期趋势的驱动。

展望下半年,考虑到公司将于2017年9月1日起取消移动国内漫游长途费,同时预期市场竞争将会周期性加剧,预计下半年财务表现将面对较大压力。但随着混改方案落实,与互联公司营销合作进一步扩大,公司发力流量经营,打造差异化的产品和发展模式,以低增量成本促进4G业务发展和收入提升,期待公司业绩释放。

混改力度空前,标杆意义特殊

混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口,2016年9月,发改委划定联通集团、东航集团、南方电、哈电集团、中国核建、中国船舶为首批6家混改试点企业。中国联通是其中的电信企业,且也是以A股上市公司即团体核心资产作为混改主体的,因而可知力度之大、意义之特殊。

破局意义重大:目前电信业处于通信技术切换、运营商资本开支下滑的大背景,受OTT厂商冲击以及提速降费政策影响,三大运营商业绩下滑,需要联通借助混改来破局。

战略投资者的身份行业属性:此次混改的参与者涉及到BAT等互联巨头,其与联通业务关联度高、互补性强,参与混改行业属性。

典型案例:回顾从混改试点名单确认、上市公司停牌、混改方案上报、方案获批等整个过程,中国联通一路,颇具标杆意义。极可能成为混改典型案例和可复制推广的经验。

混改先锋引领趋势:根据发改委要求,国企混改要迈出实质性步伐,争取4季度进入实行阶段。随着联通方案获批、公布,其他试点企业的混改方案接下来有望密集批复、实施。

事迹有望触底,看好公司变革预期,维持买入评级

未来,联通有望通过调整投资支出,加大创新优化业务结构。变革层面,公司沃卡范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性,语音经营向流量经营数据经营成为必定趋势,并且公司以营改增为契机深化营销模式转型,促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力,但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系,带来经营效力提升,看好公司变革,预计2017/2018/2019年EPS分别为0.06/0.11/0.19元,维持买入评级。

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